2022-01-18 14:56:16
2021年對于我國境內企業境外上市（特別是美股上市）而言，絕對是一個不平凡的一年。跨境上市因其上市主體和實際運營主體在不同法域之下，本身面臨不同法域監管沖突的問題。從美國證券監管部門對于“中概股”在美上市中審計底稿問題由來已久的顧慮就可見一斑。隨著VIE架構在我國境內企業境外上市大行其道，由此產生的監管漏洞問題，特別是有關國家安全、數據安全、個人信息安全等方面的合規問題，因2021年年中的“滴滴事件”被推上風口浪尖。隨著美國對“中概股”各種限制性措施出臺，美國自2021年7月以來“中概股”新增發行案例數量斷崖式下落，在美的“中概股”股價也隨之大跌，中國政府對于境內企業境外上市的監管態度的變化，也成為導致這一現象的原因之一。有外媒甚至猜測中國監管部門對VIE架構境外上市將作“封殺”，境內企業境外上市將重歸“路條”化監管。
2021年12月24日，隨著中國證券監督管理委員會（“中國證監會”）公布《國務院關于境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案征求意見稿）》（“管理規定”）和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》（“備案辦法”）并向社會征求意見，明確傳遞了我國監管部門對于境內企業境外上市的監管態度，對促進境內企業依法合規境外上市，利用不同法域資本市場實現規范健康發展，起到了積極引導和規范作用。
管理規定和備案辦法（“備案制新規”）規定內容涉及境內企業境外發行上市主體范圍，備案的事項、流程、材料，禁止境外發行上市的情形，相配套的規定和措施，以及違反規定的管制措施及法律責任等方方面面。海華永泰境外上市業務研究中心，就備案制新規所傳遞的最新監管思路及幾大核心內容，分析解讀如下：
一、備案制新規對境內企業直接和間接境外上市普遍適用
備案制新規較我國原先對境內企業境外上市的監管方式而言，最大的變化是對境內企業境外直接上市和間接上市，“一視同仁”地監管。在備案制新規正式出臺前，我國對于境內企業境外直接上市采取的是核準制，甚至在境外直接上市過程中，上市后的再融資等也需要證監會審批，可以說監管較嚴；相反，我國對于境內企業境外間接上市（如：通過紅籌/VIE架構進行的境外間接上市）沒有設置監管，僅僅對其中涉及的外商投資、外匯登記等方面，按已有法律法規做常規監管。可以說，原先對境內企業境外上市的監管是直接上市過嚴，間接上市過松。備案制新規下，無論是直接上市，還是間接上市，均按照新規進行備案，監管標準統一且更合理。在備案制新規下，包括常見的H股架構（含全流通）、紅籌/VIE架構、借殼上市、SPAC上市、分拆上市在內的境內企業境外發行上市方式，都以相同標準監管，不再區別對待，利于我國監管規則更好地適應境外資本市場創新模式發展，讓我國對境內企業境外上市監管更有效、更合理，特別對于原本境內企業間接境外上市過程中，通過VIE架構繞開我國對于外商投資的監管的問題補上漏洞。
對于“境內企業”的定義，備案制新規也給出了較為完整的界定。就直接上市而言，這一定義相對比較清晰，但是在間接上市中，什么情形屬于境內企業境外發行上市，則應按照“實質重于形式”的原則，從財務角度或人員角度進行判斷。根據備案辦法第三條規定，按“最近一個會計年度的營業收入、利潤總額、總資產或凈資產，占發行人同期經審計合并財務報表相關數據的比例超過50%”及“負責業務經營管理的高級管理人員多數為中國公民或經常居住地位于境內，業務經營活動的主要場所位于境內或主要在境內開展”兩項標準進行認定。
二、境內企業境外發行上市需要滿足底線要求及境內合規要求
待備案制新規正式出臺，我國對境內企業境外發行上市雖不再執行核準制，代以事后備案的方式進行監管。但對于境內企業境外發行上市過程中一些合規底線問題，備案制新規立場鮮明地通過負面清單式列舉的方式，在管理規定第七條中規定了“不得境外發行上市”的情形。如果符合不得境外發行上市情形的企業卻進行境外發行上市行為，根據管理規定第二十條的規定，企業將面臨警告、罰款、停業、吊銷資質許可或營業執照的法律后果，監管機構還可能采取通報境外監管機構的措施，可能導致無法完成發行上市或者影響境外投資人對企業的評價。企業的相關人員、券商和律所也將因此面臨警告和罰款的風險。
除不得突破底線要求外，備案制新規還多次強調要求滿足外商投資、國有資產管理、行業監管、境外投資、網絡安全、數據安全、個人信息、外匯管理、跨境人民幣管理、境外發行上市保密和檔案管理等境內的合規要求。因此，境內企業要進行境外發行上市的，需要重點關注的合規問題及法律法規眾多，包括但不限于：《國家安全法》、《企業國有資產法》、《中央企業境外投資監督管理辦法》、《外商投資法》、《外商投資法實施條例》、《外商投資安全審查辦法》、《外商投資準入特別管理措施(負面清單)》、《數據安全法》、《網絡安全法》、《網絡安全審查辦法》、《網絡數據安全管理條例（征求意見稿）》、《個人信息保護法》、《外匯管理條例》、《企業境外投資管理辦法》、《關于境外上市外匯管理有關問題的通知》、《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》、《關于境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》、《保守國家秘密法》、《中國證券監督管理委員會、國家保密局、國家檔案局關于加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》及此后不斷出臺的涉及國家安全、經濟穩定方面法律法規，并按照《公司法》、《會計法》、《上市公司章程指引》制定章程，規范公司治理、財務行為。1994年《到境外上市公司章程必備條款》將不再執行。
證監會在答記者問中強調“不對企業是否符合境外上市地發行上市條件等進行審查，也不搞變相審批”，但在企業經營、融資、境外上市的過程中，仍然需要特別注意滿足管理規定和備案辦法提及的上述領域法律要求，避免引起不利的法律后果，損害國家利益或社會公共利益。
我國外商投資相關制度也開始注意與境內企業境外上市，特別是境內企業境外間接上市合規要求銜接，根據《外商投資準入特別管理措施(負面清單)》（2021年版）第六條的規定，對于禁止外商投資的領域的境內企業，并不一刀切地禁止其境外發行上市，但需主管部門審核同意，且需確保境內企業經營管理無境外投資者參與，境外投資者比照其在境內投資相關證券的管理規定執行。
三、備案制新規下，備案的主體、期限、資料等規則清晰透明
在備案制新規出臺前，在境外直接上市的中國境內企業，及持有其境內未上市股份的股東將其持有的境內未上市股份轉換為境外上市股份并到境外交易場所上市流通（全流通），需要根據《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》履行嚴格的審批程序，而紅籌架構、VIE架構等間接的境外上市卻幾乎完全脫離于中國的監管、審核之外。境外上市業務發展至今，審批制的形式及范圍，已經不再滿足資本市場發展的需要；而原本對間接境外上市的無效監管的狀態，也不再適應滿足目前的環境下對于國家安全、網絡安全、數據安全、個人信息安全等的客觀需求。
備案制新規在創設統一的備案制管理模式同時，也給出了簡單、清晰、透明的備案規則，備案辦法第四條至第十二條規定了進行備案的主體、程序、材料、內容、時間、事項、范圍，證監會的公示、反饋、征詢意見程序，以及延后公示的特殊規定。相較直接發行上市，包括H股及全流通的審批流程而言，流程大量簡化，管理要求透明，發行人的時間安排更加靈活，為企業赴境外融資提供便利。
對于向備案制平穩過渡問題，證監會同時發布的答記者問中已經明確，法不溯及既往，對增量企業和發生再融資等活動的存量企業，按要求履行備案程序，對于其他存量企業備案將給予充分的過渡期。
四、重大事項報告制度是備案制新規持續監管精神的體現
除了發行上市需要備案以外，備案辦法第十三條、十五條分別規定了備案后發行上市前，以及發行上市后，發行人在發生相關重大事項后需向證監會進行報告的義務，包括：在備案后、完成境外發行上市前發生主營業務或業務牌照資質的重大變更、股權結構的重大變更或控制權變更、發行上市方案的重大調整，以及境外上市后發生控制權變更、境外證券監督管理機構或有關主管部門采取調 查、處罰等措施、主動終止上市或強制終止上市。
備案后，企業及其發行上市的狀況仍有可能不斷變化，備案不是一備了之，屬于備案辦法規定的重大事項的發生了，發行人仍應當注意及時報告，確保證監會的持續了解及監督。
五、直接境外發行上市時可以對境內特定對象實施股權激勵
管理規定第十條規定，境內企業境外直接發行上市存在實施股權激勵的情形的，可以向特定對象發行，備案辦法第十四條規定，向境內特定對象發行的，應當符合外商投資、境外投資、外匯管理、跨境人民幣管理等規定。
備案制新規實施前，境內企業直接境外發行上市，需要進行股權激勵的，理論上應當按照以往審批制的要求，由我國監管部門審批。
而事實上，原本間接境外上市實施股權激勵并不需要監管部門審批，在上市前實施股權激勵，根據《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（37號文）的規定，非上市特殊目的公司以公司股權或期權等為標的，對其直接或間接控制的境內企業的董監高及其他公司員工進行權益激勵的，境內居民個人在行權前可提交材料到外匯局申請辦理外匯登記手續，從而進行股權激勵。如果在上市后實施股權激勵，根據《關于境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》（7號文）的規定，境外上市公司以本公司股票為標的，對境內公司的董監高、其他員工等個人進行權益激勵計劃的，應通過所屬境內公司集中委托一家境內代理機構統一辦理外匯登記、賬戶開立及資金劃轉與匯兌等有關事項。
境內企業直接和間接境外發行上市按照備案制并軌監管后，其股權激勵涉及外匯登記等特殊管理事項的，完全可以按照已有及日后配套出臺的相關規定執行辦理。
六、增加對境外券商的監管責任和備案要求
管理規定第十五、十七、二十二、二十七條及備案辦法第十六條規定了從事境內企業境外上市發行業務的境內外券商的監管要求。
不僅直接及間接進行境外發行上市的發行人被全部納入監管，為發行人提供服務的境內外券商也需要滿足備案制新規的要求。無論是在境內出具、制作的文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，或是在境外出具、制作但對境內市場、投資者造成損害，都將面臨監管機構的處罰。
此外，境外券商從事境內企業境外發行上市保薦業務或擔任主承銷商的，需要向證監會備案，每年進行報告，否則證監會有權通報境外監管機構，還有權拒絕接受該券商出具的備案材料。
券商是企業發行上市最重要的“合作伙伴”，新規的“管”不僅體現在企業上，也體現在為發行上市提供服務的中介機構上，通過對中介機構的直接制裁，將境外上市的相關主體都納入法律的框架內，全面地降低境外發行上市過程中的違法違規行為的可能性，境外的券商在出具相應文件時，也必須得考慮中國的監管要求和不利后果。
七、證監會將負責對備案信息公示，并根據特殊情況可進行延后公示
為對投資者負責，通過社會對發行行為進行監督，備案材料完備、符合規定要求的，中國證監會在20個工作日內出具備案通知書，并通過網站公示備案信息。
雖然需要備案，但考慮到境外發行上市的特殊程序，如發行人在境外采用秘密或非公開方式提交發行上市申請文件的，在履行備案程序時可以向中國證監會申請延后公示備案情況，并應當在境外公開發行上市申請文件后3個工作日內向中國證監會報告。
備案制新規不僅體現監管的思維，開放的思維，也體現著服務的思維，在法律的框架內，監管機構也將充分為企業服務，幫助企業更好地實現在境外資本市場的落地。
八、通過協同監管制度和多維度法律責任確保新規的有效落實
本次備案制新規中，對于不符合法律法規要求的行為，規定了多種類型的制裁措施，包括責令改正、監管談話、出具警示函、罰沒收入、高額罰款的傳統行政手段，暫緩或者終止境外發行上市、撤銷備案的監管機構特定制裁方式，通過跨境監督管理合作機制通報境外證券監督管理機構的協同監管手段，禁入證券市場的控制主體資格授權，以及納入證券市場誠信檔案并共享至全國信用信息共享平臺的信用評價手段。“放得開、服務好”最終還需要“管得住”來使得制度不成為空文。
境內企業境外發行上市的備案制的時代剛剛開啟，備案制新規以精煉的語言建立起對境外上市全面覆蓋的備案制度，明確了底線要求及境內合規要求，讓市場主體有了明確、清晰的備案依據和指引，同時設定了切實有效且具有可操作性的法律責任和監管實施路徑，既滿足了適度監管的需要，也體現了對境內上市主體一定的服務意識。
作為境內企業境外發行上市的市場參與者，應當理解監管并擁抱監管。對于境內企業境外上市，我們的監管規則愈發“清晰”、“透明”、“可操作”，備案制新規所傳遞的積極信號給境外上市主體更多選擇，隨著境外直接上市監管方式的重大變化，H股全流動等問題解決，“紅籌”“VIE”這些原本為“繞過”監管的方式，在備案制新規之下可能不再是境內企業境外上市的主流途徑。
海華永泰境外上市業務研究中心將緊跟境內企業境外上市領域行業發展動向及監管政策變化，保持對備案制新規及其他境外上市監管變化的持續關注。
（作者：海華永泰律師事務所 陸文昕、耿運強、石傳省、李 由）
專題統籌：秦前松
編輯：海洋